金钟:美联储又加息,这一轮信贷紧缩周期是一

【文/观察者网专栏作者 金钟】

2018年已经接近过半,中国面临的经济形势究竟如何?

就外部环境来说,虽然亚洲地区的政经环境总体稳定,但是美国和中国的贸易战开战,加上美联储正在推进的加息进程,要警惕其对于中国经济发展的影响。

而在内部发展上来说,五月份的固定资产投资、工业生产和零售总额的增长幅度都在下降,社会融资总额的增加幅度(7608亿元)比上年同期少3023亿元,较上个月下调超过50%,而且这一数据创下22个月低位。

5月份社会消费品零售总额同比增长速度明显下降(@国家统计局)

面临如此变幻复杂的国际国内经济局势,要想让中国这条经济巨轮顺利冲出风浪,需要货币、财政、监管、行业发展等等各方面的政策配合才能做到。由于篇幅的关系,这里只着重探讨一下近期中国货币政策可能采取的对策。

世界上最大的对冲基金之一的桥水基金(Bridgewater)的创始人瑞·达利欧(Ray Dalio)曾经将经济周期划分为长期周期和中短期周期。经济长周期一般是由根本性的技术变革或者劳动力人口的大规模变化造成的,前者的例子包括工业革命,中国的改革开放让十亿劳动力加入世界经济体系可以说是后者的经典例证。

中短期经济周期的一个主要驱动力量,则是信贷周期,或者说是资金周期。当一个经济体内的广义上的融资信贷在增加的时候,或者换个通俗的话说就是银行开始增加印钱数量,通常这个经济体就处在一个经济扩张上升的阶段。

但是这种信贷驱动的经济周期有自己的上限,即印钱多到一定程度的时候,对于经济增长的边际作用逐渐降低,直到接近于零,甚至有时会对经济体造成伤害,比如恶性的通货膨胀。

因此这个时候经济体会开始经历一个信贷收缩的阶段,金融体系内的资金开始减少,即央行开始“销毁”以前印出来钱,这时候经济就进入一个紧缩的时期,直到下一个信贷扩张周期的来临为止。

从这个角度看,对于世界主要经济体来说,上一个信贷驱动的经济周期的最低点,或者说是本轮信贷周期的起点是美国的2009年的美联储扩表,欧洲是2011-2012的欧洲主权债务危机,中国则是2009年开始实施的四万亿基建投资计划。

从2009年到现在已经快10年了,中国的经济在这十年飞速增长,国力也取得了长足进步。同时,信贷也经历了高速增长,2009年底国内金融机构的贷款总额在42万亿人民币以上,到了2017年年底,贷款总额达到了125万亿人民币。其他经济体在过去十年也经历了类似的信贷扩张,比如,美国的政府债务从10万亿美元增长到22万亿美元,美国的非金融类公司债务从6万亿美元增长到9万亿美元。

目前,世界大部分主要经济体的中央银行都开始了紧缩动作,国内外的各种迹象表明,这一轮信贷周期已经接近尾声。

美联储在加息缩表,欧洲央行刚刚结束的利息会议表示要在9月份结束他们目前的扩表政策(当然,停止扩表并不是收缩的开始,而是扩张的结束),而中国的银监会和人民银行从2017年开始整顿金融机构的各种信托理财产品,要求银行加强风险管控,也是导致5月社会融资总额的增幅跌至22个月以来最低水平的直接原因。

美联储启动本轮加息周期以来加息情况统计 (@21世纪经济报道)

信贷收缩,往往都伴随着企业贷款成本增加,也就是借钱难和利息高,这种时候,以前过度借债的企业以及利润水平较低的企业,由于其资金成本升高,再加上贷款下降造成的需求减少,往往会陷入困境甚至破产倒闭,而那些优质企业的竞争对手减少,可以获得相对更多的资源分配,在下一个经济扩张的周期,则有了更大的发展空间。

以上的描述听起来很简单,在现实中往往导致企业倒闭,工人失业,许多人的家庭丧失收入来源等等各种残酷的社会问题。对于经济政策制定者来说,信贷扩张的正面效果已经消失甚至成为拖累,信贷收缩周期不可避免。那么,货币政策、财政政策以及其他社会政策的目标就是尽可能减少信贷收缩对于本国经济的负面影响,以及尽快的重整旗鼓进入下一个扩张周期。

治大国如烹小鲜,把信贷紧缩时期拖的太长,或者采取“断崖式”紧缩,都会对经济造成巨大的打击。前者的经典例子就是泡沫破灭的日本,对于日本失落十年的研究中的一个主要结论,从纯粹的货币政策角度阐释,就是日本当时银行帐面上的坏账本应尽早核销,太多的僵尸企业占用了太多信贷资源,导致无法顺利进入新的信贷扩张周期。

而如阿根廷、土耳其这样的新兴市场国家则是后一种断崖紧缩的典型。比如这一次被美联储加息“拉爆”的阿根廷,今年前6个月阿根廷比索兑美元汇率下跌42%,救市动用了20%的外汇储备,而阿根廷央行的政策利率则在两个月内从27.25%上升到40%。国际货币基金组织的救援也没有能够阻止阿根廷比索汇率的进一步下跌。

当地时间2018年5月8日,阿根廷布宜诺斯艾利斯,金钥匙酒店管理系统,财政部长Nicolas Dujovne(右)在财政部总部举行记者发布会。阿根廷已经向国际货币基金组织(IMF)提出了资金援助的请求,试图通过该组织的帮助来遏止已经持续了五个月之久的阿根廷比索汇率不断下跌的走势,这种形势已经导致该国的利率水平大幅上升,从而使其经济复苏进程面临着脱轨风险。  (@东方IC)

美国2008-2009的经济危机其实也是一种“断崖”式紧缩,美联储出于让经营不善的金融机构倒闭的思路让雷曼兄弟公司破产,结果差一点玩崩了整个金融系统,政府被迫花费上万亿美元注资各大银行,实际上国有化了一批金融大企业和通用汽车等工业巨头,才稳定了市场。只不过,由于美元的国际储备货币地位,让美国的经济复苏相对顺利。

在讨论中国该如何应对美联储加息的时候,很多媒体都会把中美利差的变化当作重点来关注。

中美利差,在这里指的是美国十年期国债的收益率和中国十年期国债收益率之间的差距。前两天美债收益率在3.05%,同时中国国债收益率在3.7%,这个利差下跌到了近两年最低点。